核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-202m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸30401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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